亚盛医药（6855.HK / AAPG.O）Bcl-2抑制剂及全球竞争格局深度分析报告

日期： 2026年1月

报告人： 生物医药行业资深分析师

核心标的： APG-2575 (Lisaftoclax / 利生妥®)

1. 核心进展：Lisaftoclax（APG-2575）商业化元年起航

亚盛医药的 APG-2575 是全球第二个、中国首个获批上市的 Bcl-2 抑制剂，标志着中国在细胞凋亡通路药物开发上达到了国际领先水平。

1.1 关键里程碑

• 监管进度： 2025年7月获得中国NMPA附条件批准上市，用于治疗既往至少接受过一种系统治疗（含BTK抑制剂）的CLL/SLL成人患者。

• 临床亮点（2025 ASH年会数据）： * 针对BTKi耐药患者，ORR（总缓解率）保持在 60%-70% 的高位。

  • 安全性壁垒： 采用每日剂量递增（Daily Ramp-up）方案，显著降低了 TLS（肿瘤溶解综合征）风险，实现了“无需住院、居家给药”的便利性。

• 出海进程： 全球注册性III期临床（GLORA研究）正在稳步推进，预计2026-2027年申报美国NDA。

2. 竞争格局：双雄争霸与差异化突围

在全球Bcl-2抑制剂赛道，亚盛医药面临着百济神州（BeiGene）的直接挑战，双方呈现出明显的“错位竞争”特征。

2.1 亚盛医药 vs. 百济神州对比

2.2 专家视点：亚盛能否胜出？

亚盛的胜机不在于“体量硬碰硬”，而在于：

1. 时间差： 领先百济约12-18个月进入国内医保，确立首发品牌优势。

2. 安全性适配性： 在慢性病化的血液瘤管理中，更安全的药物往往具有更好的基层渗透力和患者依从性。

3. 战略协同：武田（Takeda）合作的深度解析

亚盛与武田达成的 13.75亿美元 选择权协议，是其全球化战略的核心引擎。

3.1 合作模式

• 股权绑定： 武田注资7500万美元持股亚盛，深度绑定利益。

• 风险共担： 亚盛负责早期全球开发，武田负责后期及全球商业化。

• 财务缓冲： 1亿美元的首付款已到账，武田一旦行权，亚盛将获得数亿美元的即期现金流入，彻底解决Biotech的“烧钱”焦虑。

4. 财务预测与估值模型

4.1 盈利拐点预测

随着武田潜在的行权及利生妥®在国内进入医保放量，亚盛正接近盈利平衡点。

• 收入预测： 2026年受武田行权费及国内放量影响，营业收入有望突破 25-35亿人民币。

• EPS（每股收益）分析： * 预计2026年EPS有望首次转正，达到$0.5 - 1.2$RMB。

  • 一旦盈利确认，估值体系将从 P/S（市销率）切换至 P/E（市盈率）。

4.2 估值重塑（Valuation Re-rating）

• 短期催化剂： 利生妥®医保放量速度、武田行权公告、美国NDA受理。

• 中长期价值： 作为全球凋亡通路管线最全的药企，若 APG-2575 证明其在 AML/MDS 的广阔前景，公司市值具备向 400-500亿港元 冲刺的潜力。

5. 结论与建议

5.1 核心结论

亚盛医药已成功证明了其在“硬科技”层面的研发能力。尽管面对百济神州的强势竞争，但亚盛通过武田的背书和差异化的安全性数据，已在血液瘤市场构筑了坚固的局部防御。

5.2 分析师建议

• 高度关注： 2026年上半年国内各省医保落地后的销量环比增速。

• 风险点： 关注国际政治环境对武田行权决策的潜在心理扰动。

• 投资逻辑： 亚盛目前处于“预期兑现期”，是观察中国创新药“借梯出海”模式是否跑通的绝佳样本。

本报告仅供参考，不构成任何投资建议。